2008年中国政府提出四万亿投资计划，中国基础设施建设领域迎来了爆发式增长时期。在中国基础设施建设领域蓬勃发展的这十几年的时间里，伴随着政府负债监管政策的变化，基础设施建设领域的投融资模式也在不断升级。本所有幸服务金融机构参与了大量的基础设施投融资项目，交易模式包括早期的贷款模式、BT模式、BOT模式、PPP模式、ABO模式，以及后续发展的FEPC模式、投资人+EPC模式、基金模式、特许经营模式等。本文将结合j9九游会在该业务领域的研究成果和实践经验，就基础设施项目投融资几种典型模式的交易结构及关注要点进行简要分析。
贷款模式是指基础设施项目的业主方直接向金融机构申请项目贷款用于基础设施项目建设。在该模式中，基础设施项目本身需已具备符合国家规定的项目资本金比例，此外通常还对借款人或其控股股东的财务状况、资产负债率有一定的要求。除了常规项目贷款之外，2023年12月国家金管总局、发改委、财政部、自然资源部、住建部和央行六部委联合发布《超大特大城市城中村改造贷款管理办法（试行）（金发〔2023〕17号）》《保障性住房开发贷款管理办法（试行）》，国家金管总局、发改委、财政部、自然资源部、住建部、交通运输部、商务部、文旅部、国家卫健委九部委联合发布《超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设贷款管理办法（试行）》，为保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”设置了专项贷款。这三项专项贷款最显著的特点是项目清单制，专款专用、资金封闭管理和保本微利。在该模式中，金融机构需注意核实项目的资本金是否符合《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》等相关规定中各类项目的最低资本金比例要求。涉及“三大工程”专项贷款的，还需核实项目是否在相关政府部门确定的项目清单中。在基金模式中，资金进入路径大体为：金融机构发起设立资管产品，并将募集的资金投资于业主方主导或者施工单位主导的基金载体，由基金载体最终用于项目的建设。金融机构主要依赖于基金载体的其他投资者远期实缴或者主导方安排相关主体收购基金份额或者承诺差额补足等方式实现退出。通常来说，基金载体主要有不备案的有限合伙企业、备案的合伙制私募基金、备案的契约型基金几种类型。基金载体获得投资者交付的资金后，直接或通过投资项目公司股权的方式将资金最终用于项目的建设。在该模式中，实质是一种固定收益类的、名为投资实为融资的交易模式，根据保障金融机构退出的义务主体不同，又分为业主方主导基金模式和施工单位主导基金模式两大类适用场景。业主方主导基金模式通常适用于业主方有一揽子项目，同时，业主方拟设立一支由其或其指定主体担任基金管理人的基金，基金项下认购资金用于这一揽子项目的建设，业主方会在招投标环节要求投标人除了具备工程方面的相关资质外，还需要有资金筹措能力。在该模式下，施工单位会邀请金融机构一起组成联合体投标，由金融机构负责认购基金，约定期限届满后，中标方可以按基金收益率收回本金及收益，从形式上，该模式需投资于有一定的收益或资金来源的项目；但实质上还是由业主方安排第三方确保金融机构投入资金的退出。施工单位主导基金模式中，通常是施工单位先行中标，金融机构无须作为联合体一起参与项目的投标，施工单位中标内容包括负责参股设立项目公司，并负责项目的资金筹措（包括项目资本金及项目资本金以外的融资资金）。该模式下项目的特点是项目周期较长、业主方和施工单位都会参股项目公司、金融机构只是阶段性参与项目的资金投入。在业主方主导基金模式中，招标文件中通常将投标人认购其指定的专项基金的基金份额作为必选项或者加分项，虽然基金的认购资金最终可能流向招标的相应项目或者业主方其他项目，但表面上基金的认购与否与招标的项目建设无关。根据《中华人民共和国招标投标法（2017修正）》的规定，招标人不得以不合理的条件限制或者排斥潜在投标人，招标人与投标人亦不得串标，因此在招投标过程中将认购基金份额与否作为筛选中标人的条件可能会被认定为招标人设置限制或者排斥潜在投标人的情形，甚至会被认定为串标，进而导致招投标存在效力瑕疵。大型基础设施项目因其建设资金总投较大、周期长且由政府主导的特点，缺乏充足的项目启动资金（即项目资本金）是这类项目面临的共性问题。项目资本金要求是非债务性资金，且不得以任何方式抽回。在基金模式下，首先，从资金用途来看，金融机构投入的资金是充当项目资本金，为了方便退出操作，往往采用股权+股东借款的方式进行投入，股东借款的债性及金融机构需要提前退出的安排就与前述对项目资本金的要求产生冲突。上文提到，在基金模式中，根据保障金融机构资金退出的义务主体不同，又分为业主方主导基金模式和施工单位主导基金模式。在业主方主导基金模式下，基金由业主方或其指定主体设立并担任基金管理人，且需要对项目拥有绝对控制权，因此，在这一模式下，金融机构资金往往无法通过基金层面的清算达到退出的目的，实践中业主方保障金融机构资金退出主要有以下两种路径：一是用自有资金（如项目收益或其他经营性收入）或外部资金（如项目财政补贴或上级专项资金）向联合体分配基金利益实现金融机构在基金端的退出，二是指定第三方主体（对赌）收购基金份额的方式实现金融机构的退出。在施工单位主导基金模式下，金融机构资金的退出由施工单位保障，实践中主要存在以下两种退出路径：一是由施工单位认缴基金份额并承诺远期实缴，基金以施工单位远期实缴的资金向金融机构进行分配实现退出，二是施工单位进行兜底安排，承诺对固定收益和本金的实现进行差额补足，或承诺由施工单位或其指定第三方以受让基金份额的方式，保障金融机构资金的退出。在施工单位主导基金模式下，若采用施工单位远期实缴以达到金融机构资金退出安排，同业中对于有限合伙人的远期实缴义务存在不同的理解，有的观点认为根据《中华人民共和国合伙企业法》有限合伙人有远期实缴义务，且该等义务有强制执行性，但有的观点认为认购基金份额并实缴属于投资行为，远期实缴仅为施工单位的权利而非施工单位的义务，若通过相关条款对施工单位的实缴进行约束以保证金融机构资金的退出，其实达到了投资资金保本保息的效果，则存在被认定为名股实债的风险，在这一情况下，金融机构资金为债务性资金，不能用作项目资本金；若采用施工单位兜底安排以确保金融机构资金获得固定收益并退出的，则从实质上推翻了金融机构资金认购基金份额的投资逻辑，实操中，通常也缺少相应的内部决议文件，在金融机构的信息披露环节也存在不一样的操作方法。在FEPC模式中，由金融机构与施工单位组成联合体投标建设工程总承包项目，项目中标后，施工单位负责工程建设，由金融机构对工程提供资金支持，建设完成后，业主方向金融机构、施工单位支付工程总承包合同价款。具体而言，项目中标后，由联合体与项目业主方共同签署《FEPC合同》，就项目的总承包及合同价款的支付等事宜进行约定。金融机构通过所发起设立的资管产品募集资金用于投资设立项目公司并向其发放股东借款或提供永续债权投资，项目公司按照业主方确权已完成工程量的60%-80%的比例向施工单位支付工程款，施工单位完成工程建设后，由项目公司收取《FEPC合同》项下业主方支付的合同价款。施工单位负责项目的勘察、设计、施工建设等。FEPC模式主要适用于业主方为非隐债主体的企业投资项目，同时项目有一定经营收入。该模式下，金融机构作为联合体中的资金方共同参与项目的投标，待项目进入付款期后逐步实现投资退出。FEPC模式由EPC演化而来，目前FEPC模式并没有明确的规范性法律文件作为开展依据，现阶段金融机构主要参考有关工程总承包及项目投融资的规范性法律文件进行推进。虽然目前金融机构以FEPC模式推进的项目数量迅速增加，项目推进也呈现流程化、可复制化态势发展，但与此同时也引起了监管部门的注意，该模式项下的隐债风险、投资属性等受到一定质疑，财政部在其官网公开的相关回复意见中亦明确提到“由于PPP监管趋严等原因，部分地方开始采用“授权-建设-运营”（ABO）、“融资+工程总承包”（F+EPC）等尚无制度规范的模式实施项目，存在一定地方政府隐性债务风险隐患。” 金融机构在FEPC模式项目中不实质参与项目的建设和管理，项目回款主要依赖于业主方和相关保证人的主体信用，没有强有力的抵押、质押等增信措施，在目前政企分离的监管环境下，业主方自身市场化收入若无法按时足额支付合同价款的，其他资金来源存在较大不确定性。（3）项目多集中在传统基础设施建设领域，且可选择范围在逐渐减少目前金融机构参与的FEPC模式项目主要集中在传统基础设施建设领域，包括保障住房、轨道交通、市政配套、片区/产业园开发等，尚未涉及新基础设施建设领域。同时，由于基础设施项目本身的公益属性与资管产品对项目现金流要求的冲突，导致可供选择的范围越来越少，出现项目成立数量增长趋缓的态势。通常FEPC模式项目建设期加付款期一般在五年以上，而金融机构募集的资金期限一般不超过两年，资金期限与资产期限的适配性存在一定冲突。目前部分FEPC模式项目中业主方为解决项目土地整理、拆迁安置等资金缺口，会在项目招投标时设置一定金额的前期费用安排，并在一定期限内还本付息，金融机构参与该等项目往往需要承担该等前期费用的支付义务，但金融机构参与前期费用的投入很可能存在合规性问题。在投资人+EPC模式中，由金融机构与施工单位组成联合体参与项目的“投资人＋工程总承包”的投标，中标后，由金融机构、施工单位与业主方共同成立项目公司并负责项目的建设。在该模式项下，项目立项在项目公司名下。金融机构仅负责提供项目的项目资本金，期间除项目资本金以外的资金由项目公司通过开发贷、项目贷等方式筹措。项目建设完成后，金融机构通过项目回款和/或业主方或其指定第三方受让项目公司股权的方式实现退出。实务中“投资人+EPC”模式又称“股权合作型EPC”模式，被理解为在FEPC模式因涉及政府投资属性、政府违规举债、垫资建设等合规瑕疵问题面临展业窘境的情况下而衍生出来的一种新型模式。该模式因其表征体现为企+企的合作，规避了政府直接融资负债的限制而逐渐流行。而且在该模式中，项目立项及权属都登记在项目公司名下，从风控角度而言，该模式相较于F+EPC模式，多了一个抓手。该模式下，金融机构投入的一般仅为项目资本金，通过投入项目资本金撬动开发贷、项目贷。因此，从目前市场上采用该模式的项目情况来看，项目整体规模较大，甚至上百亿规模的项目都不少见。目前该模式下合作范围主要包括城镇化建设、工业园区开发、乡村振兴、农业资源开发、市政基础设施建设、文旅综合体、城中村改造、老旧街区提档升级改造等方面，尤其在综合性的片区开发项目中运用较为广泛。由于多数项目建设期及初始运营期现金流较少，项目后续的顺利融资通常还依赖于项目公司的股东即国有企业或社会投资人的增信，因此通常对于社会投资人的资金筹措能力具有较高要求，社会投资人通常为大型施工央企或其牵头组成的联合体。从该模式的退出路径来看，主要通过项目回款和/或业主方或其指定第三方受让项目公司股权的方式实现退出。鉴于基础设施项目周期长、现金流回流慢的固有特性，在较短期限内单纯通过项目的回款资金实现退出较为困难，而通过股权转让退出则将面临受让方为国有企业时如何客观、公允确定转让价款的不确定性风险。一般而言，在该模式下，金融机构以股权+股东借款/永续债投资的方式投资于项目公司，鉴于该等资金投入通常是充当项目资本金，股东借款充当项目资本金需要劣后于债权性资金退出，这就与金融机构资金在开发贷、项目贷进入前退出的需求存在矛盾。与退出路径相对应，资管产品存续期间的收益主要来源于项目公司的分红/预分红，和/或业主方（含其指定第三方）支付的权利维持费/股权收购款等。根据《中华人民共和国公司法》《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)(2020修正)》及相关司法判例，若未满足分红条件进行分红时可能面临被认定为股东抽逃出资并要求返还的风险以及股东因抽逃出资而受到股东权利限制甚至被解除股东资格的风险。若信托公司参与投资人+EPC模式的，根据《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号），若业主方或第三方支付权利维持费及收购项目公司股权的义务较为明确的，则该交易安排被监管部门认定为存在融资属性以及以债务性资金违规补充项目资本金的风险较大。根据《银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发[2011]11号），若支付权利维持费以及收购项目公司股权权利属性较为明确，则存在被监管部门认定为“附加回购选择权”的可能，若监管部门将项目交易安排认定为“附加回购选择权”的，该项目仍存在被认定为融资类业务的风险。政府和社会资本合作模式(即PPP模式)是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。通常来说，PPP模式的直接参与方式是：金融机构直接作为社会资本方以股权投资方的身份向项目公司进行投资，并通过项目公司分红及清算的方式收回投资。当然，随着PPP项目越来越少，以及部分PPP项目已进入运营阶段，金融机构除了在初始以社会资本方的名义参与PPP项目以外，目前还以债权投资、项目收益权或项目公司享有的应收账款债权投资等方式向PPP项目提供资金。PPP模式是目前社会资本方参与基础设施项目投融资唯一有明确依据的模式。在2023年《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号，以下简称“《PPP新机制指导意见》”颁布以前，根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号，已于2024年1月被废止）的规定，PPP项目应当符合以下条件：（1）属于公共服务领域的公益性项目，合作期限原则上在10年以上，按规定履行物有所值评价、财政承受能力论证程序；（2）社会资本负责项目投资、建设、运营并承担相应风险，政府承担政策、法律等风险；（3）建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，不得通过降低考核标准等方式，提前锁定、固化政府支出责任；（4）项目资本金符合国家规定比例，项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本金；（5）政府方签约主体应为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位；（6）按规定纳入全国PPP综合信息平台项目库，及时充分披露项目信息，主动接受社会监督。《PPP新机制指导意见》实施之后，根据《PPP新机制指导意见》，政府和社会资本合作应全部采取特许经营模式实施，政府和社会资本合作项目应聚焦使用者付费项目，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。政府和社会资本合作应限定于有经营性收益的项目，主要包括公路、铁路、民航基础设施和交通枢纽等交通项目，物流枢纽、物流园区项目，城镇供水、供气、供热、停车场等市政项目，城镇污水垃圾收集处理及资源化利用等生态保护和环境治理项目，具有发电功能的水利项目，体育、旅游公共服务等社会项目，智慧城市、智慧交通、智慧农业等新型基础设施项目，城市更新、综合交通枢纽改造等盘活存量和改扩建有机结合的项目。PPP项目期限过长及资管产品期间收益分配、退出问题是金融机构参与PPP项目的核心问题。根据《PPP新机制指导意见》的相关规定，根据国家有关规定和项目建设投资、运营成本、投资回收年限等，合理确定特许经营期限，特许经营期限原则上不超过40年。实践中PPP项目中政府和社会资本合作的期限一般都比较长，为满足投资者的分配需求，资管产品的期限一般设置在1年-3年，大多数存在期限错配问题。对于金融机构以股权投资方式向PPP项目公司进行投资的，还存在收益分配的不确定及退出方式的不确定的问题。ABO模式，一般指授权(Authorize)—建设(Build)—运营(Operate)模式，即地方政府通过竞争性程序或直接签署协议方式授权相关企业作为项目业主，并由其向政府方提供项目的投融资、建设及运营服务，合作期满负责将项目设施移交给政府方，政府方按约定给予一定财政资金支持的合作方式。在该模式中，政府部门通过与授权单位签署相关授权协议或者单独出函的形式，授权单位负责项目规划设计、征地拆迁、基础设施及公共配套设施的投资、建设、运营以及项目的招商引资等工作。授权单位通过公开招标方式选择符合条件的合作伙伴，金融机构与施工单位或其他成员方组成联合体参与上述投标，中标后，联合体各方与授权单位签署相应的《合作协议》，就项目公司的设立及各方权利义务等内容进行明确约定，后续拟由联合体与授权单位或其指定主体共同成立项目公司，并由项目公司具体承担项目的规划设计、征地拆迁、基础设施及公共配套设施的投资、建设、运营以及项目的招商引资，授权单位按照《合作协议》等文件的约定向项目公司支付部分费用。项目公司最终通过向用户收费以及授权单位付费收回投资并获得合理回报。金融机构通过转让项目公司股权或获得项目公司分配实现退出。2019年，《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金10号，已于2024年1月被废止）发布，明确禁止以包含土地出让收入为主的政府性基金预算作为PPP项目的运营补贴支出安排及融资还款来源，导致PPP的覆盖面进一步收窄。ABO模式是在PPP模式基础上演变而来，通过与地方国有企业合作，重点应用于市场发育程度不好、有政府垄断经营特征、对社会资本吸引力不强、区域性特征显著的大型公共服务项目。这类项目一般在区域建设发展中的占比较大，要么收益来源不足，高度依赖地方财政；要么属于政府垄断经营范围，市场化不充分，采用ABO模式一定程度上能填补PPP模式的运用缺口。目前我国就ABO模式的开展方式并无明确的法律法规进行规定，主流观点认为AB0是一种政府采购行为。根据《中华人民共和国政府采购法》《中华人民共和国政府采购法实施条例》以及《必须招标的工程项目规定》的规定，主要从项目资金来源判定是否属于政府采购活动。结合ABO模式的资金来源(本级财政资金+上级补助+社会资本筹措资金+银行贷款)、项目回款资金来源(运营维护期每年按时支付一定的服务费用)来看，ABO模式项目使用了财政性资金。同时，从ABO模式项目合作内容上看，是由社会资本方向政府方就基础设施和公共服务项目提供投资、建设、养护等整体服务，区别于企业与企业之间合作、区别于商业经营性项目合作等。因此，ABO模式项目被认定为政府采购行为的可能性较大。从目前市场上的项目实践操作来看， ABO模式项目有的是通过采购程序确定项目业主，有的是径行以政府授权方式确定项目业主，是否通过竞争性程序授权项目业主并无统一做法。若ABO模式项目被认定为属于政府采购行为且政府方的采购范围包含“工程”和“服务”的，根据《中华人民共和国政府采购法》《中华人民共和国政府采购法实施条例》等规定，确定供应商(即ABO模式下的项目业主或社会资本方) 时应当通过公开招标、邀请招标、竞争性谈判等法定采购方式。如未通过上述法定采购方式确定社会资本方的，存在因程序不合法、不合规而导致授权协议可能面临无效的风险、政府方及其工作人员可能面临行政处分的风险，以及给供应商造成损失可能面临的赔偿责任和项目融资不能的衍生风险等。（3）存在政府方变相融资举债，增加政府性债务的风险在ABO模式下，虽授权社会资本方履行项目业主职责，但是，实际上却发挥着筹集项目建设资金的融资功能。政府方除建设期补贴外，在运营维护期也需逐年支付服务费，而非先有预算再采购或者事前经财政承受能力评估且事后列入预算管理，对于政府方的支出责任无法有效预期和控制，存在形成政府方隐性债务的可能性。鉴于ABO模式的实质是PPP模式的演变，我国推行PPP模式是有明确的法律依据作为支撑，ABO模式的实质是想借用PPP模式的结构，将PPP模式中禁止的“以包含土地出让收入为主的政府性基金预算作为PPP项目的运营补贴支出安排及融资还款来源”合规化。短期内，如果没有有利的政策依据出台，ABO模式很难合法合规地推进。但是，目前市场上也有一些所谓的ABO模式项目在推进、落地，实质该等模式大多数回避了土地出让收入作为资金来源的问题 ，其相当于在ABO模式中截取了中间一部分过程开展，类似于之前提到的FEPC模式、投资人+EPC模式。在现阶段，土地出让收入作为资金来源的问题，仍是一条无法跨越的红线。
1、交易结构
根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，基础设施和公用事业特许经营是指政府采用竞争方式依法选择中华人民共和国境内外的法人或者其他组织作为特许经营者，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。在该模式中，一般由政府通过合法竞争方式选择确定的法人或者其他组织独资或与政府出资方共同设立项目公司，项目公司与政府方确定的项目实施机构签署特许经营协议，就项目的内容、特许经营方式、区域、范围和期限、收益取得方式、价格、收费标准的确定方法、特许经营期内的风险分担、政府承诺和保障、特许经营期限届满后项目及资产移交方式、程序和要求等事宜进行约定，项目公司按照特许经营协议的约定在进行项目的投资建设与运营，获得相应的使用者付费及政府补助（或有），并在特许经营期限届满后向政府移交项目资产。特许经营模式主要适用于经营性较强、能产生相应的市场化运营收入的项目中，例如收费公路、市政环保（供热、供水、垃圾处理）、停车场等项目。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2024年修订版）中特别强调该等模式应当聚焦使用者付费项目，项目经营收入应具备覆盖建设投资和运营成本并获取一定投资回报的条件，不因采取特许经营而额外新增地方财政未来支出责任。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年版）第十九条规定，向用户收费不足以覆盖特许经营建设、运营成本及合理收益的，可由政府提供可行性缺口补助，包括政府授予特许经营项目相关的其他开发经营权益。而随着政府化债政策的趋严，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2024年修订版）明确政府付费只能按规定补贴运营，不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式使用财政资金弥补项目建设投资和运营成本。因此采取特许经营模式的情况下，社会资本方可能面临项目经营性收益不稳定、不明朗，需承担较大的收益风险。特许经营项目的期限一般都比较长，回款主要依赖于使用者付费和一定的政府补助，回款较慢。而为满足投资者的分配需求，资管产品的期限一般设置在1年-3年，大多数存在期限错配问题。此外，对于金融机构以股权投资方式向项目公司进行投资的，还存在收益分配的不确定及退出方式的不确定的问题。
