早在2018年，中国投资基金业协会就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问中便已明确，“私募股权投资基金可以通过开立账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司，参与上市公司并购重组”。同时指出，私募股权投资基金特别是并购基金，是资本市场重要的直接融资工具。作为专业的市场化投资者，私募股权投资基金有利于改善企业治理结构，有利于提升资源整合和重组重建效率，有利于优化产业结构和经济转型升级，有效体现市场在资源配置中的决定性作用。
2024年9月24日，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“并购六条”，旨在进一步降低并购重组的难度和成本，激发并购重组市场活力，提高资源配置效率。除了支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合外，本次并购六条同时明确了“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，并且对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。
“并购六条”进一步确定了私募投资基金在上市公司并购重组中的重要作用，不但有利于私募投资基金积极参与上市公司并购重组，也为上市公司寻求创新发展与资源整合开辟了更广阔的空间。
虽然早在2018年政策就鼓励私募股权投资基金参与上市公司并购重组，但是纵观2019年至今基金收购上市公司控制权的案例，市场化的私募股权投资基金收购上市公司控制权的情况并不多。经统计[1]，自2019年1月1日至今，备案的私募股权投资基金成功收购上市公司控制权的案例共计21例（详见下表），其中，国资控制的私募股权投资基金收购上市公司控制权14例，市场化私募股权投资基金收购上市公司控制权7例。自“并购六条”政策出台后，公告私募股权投资基金收购上市公司控制权的案例为2例（宝利国际、天迈科技），国资基金、市场化基金各占其一。尽管绝对数量并不算高，但在当前政策背景下，这些案例的出现已具有重要的信号意义。
从上述案例看，私募投资基金通常会直接采取协议转让方式收购上市公司控制权，同时辅以上市公司原控股股东委托/放弃表决权或出具不谋求控制权承诺等措施巩固上市公司控制权。
也有个别案例选择收购上市公司控股股东的股权以从间接层面取得控制权，例如在光洋股份（002708，SZ）控制权收购案中，收购方黄山建投富海光洋股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过收购上市公司控股股东的股权，实现了对光洋股份的间接控制。有趣的是，收购方基金采用双GP管理模式，但上市公司最终穿透认定的实控人为收购方基金表决权最高的LP，而并非将GP认定为基金实际控制人。
此外，还有一些“另类”收购上市公司控制权的案例也值得关注。例如，在朗源股份（300175.SZ）控制权收购案中，收购方杭州东方行知股权投资基金合伙企业（有限合伙）未拥有上市公司任何股份，仅通过接受表决权委托的方式，就控制了上市公司23.95%的表决权，成为上市公司新的控股股东，而收购方管理人的实际控制人也顺势成为了朗源股份的实际控制人。在香农芯创（300475，SZ）控制权收购案中，收购方除了采取协议转让外，还同时采取了要约收购和竞价增持的方式。而力帆科技（601777，SH）案例中，重庆满江红私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）则是作为重整投资人参与上市公司重整计划，进而取得上市公司控制权。
由上述案例来看，无论是国资控股的私募投资基金，还是社会化私募投资基金，皆在一直探索参与上市公司收购的不同模式和方案。
“并购六条”发布后，上市公司并购重组的热潮如火如荼，本次启明基金收购天迈科技控制权的案例之所以备受关注，一方面在于私募投资基金参与上市公司控制权收购行为本身，另一方面则是关注本次收购采用的模式和交易细节。
（一）关于交易价格的确定
根据天迈科技发布的公告，本次收购主体启明基金尚未正式设立，目前披露的交易文件由启明基金的GP苏州启瀚代为签署。
《深圳交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2023年修订）》规定：“协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。”
根据本次天迈科技披露的《股份转让协议》，整体交易市值较停牌前一日收盘市值进行了折价处理，协议转让价格不低于协议签署日前一交易日大宗交易价格的八折。我们注意到，本次收购方实际为苏州启瀚拟设立的基金，那么启明基金设立后，是否需要重新签署股份转让协议或补充协议，以及收购价格是否还能适用GP签署的《股份转让协议》约定的价格，若直接适用该等价格，这种由GP代为签署《股份转让协议》的操作模式是否构成“提前锁价”，是否符合交易所上述关于上市公司股份协议转让的规定，尚待确认。
（二）关于上市公司控制权的稳定性
控制权的稳定性对于上市公司的长期发展至关重要，任何潜在的控制权争夺都可能引发市场的波动和经营的不确定性。启明基金收购完成后，其持股比例与上市公司原控股股东的股比差异仅为2.47%。在这种情况下，原实控人出具《不谋求上市公司控制权的承诺》[2]，主要承诺如下内容：
（4）自愿承担违反承诺的法律后果，包括赔偿由此给启明基金造成的全部损失。
此外，原实控人还承诺其剩余股份启明基金在不低于200万股的部分享有购买选择权、在其转让表决权比例超10%时需事先取得启明基金同意、36个月内减持不超过协议签署时股份总数的13%的股份。
上述控制权收购中，原股东未放弃所持表决权，也未将表决权委托给收购方，而是依靠原实控人出具的一系列承诺以及公司治理层面的相关安排。该种方式是否足以巩固收购方的控制权，仍待进一步观察和验证。
此外，私募股权投资基金一般都有明确的退出期，在搭建私募股权投资基金时应考虑退出期对上市公司控制权稳定性的影响。
（三）关于上市公司未来发展
2016年，IDG资本通过其合伙人设立的出资实体收购上市公司四川双马（000935，SZ）的控制权，前述收购完成后，四川双马的主营业务在原有水泥建材业务基础上，增加了私募股权投资基金管理业务，在后续运作中，上市公司水泥业务逐渐下降，私募股权投资基金管理业务逐渐增长。自2017年以来，四川双马净利润整体呈现波动上升的趋势，但在2024年上半年出现较大幅度的下降。时隔8年，2024年11月，四川双马以15.96亿元的价格收购了深圳市健元医药科技有限公司92.1745%的股权，跨界到生物医药领域，引入新的增长点。
经统计，自2019年1月1日至今，私募股权投资基金在收购上市公司控制权后，上市公司主营业务发生重大调整的相对较少，其中基石资本成功推动香农芯创（300475，SZ）从洗衣机减速离合器的生产、研发、销售向电子元器件分销业务转型；亚钾国际（000893，SZ）的收购方果断剥离了上市公司部分原业务（谷物贸易业务和船运业务），让上市公司集中发展钾盐矿开采、加工和钾肥的生产及销售；而力帆科技（601777，SH）在重整后由传统燃油汽车制造业务转向了新能源汽车和换电业务。
同样，面对天迈科技当前的亏损状态和复杂的产业整合任务，启明基金能否真正实现证监会在“并购六条”政策中所期望的产业整合目标，能否提升上市公司价值，仍存在较大的不确定性。这不仅考验启明基金的资源整合能力，也对其在上市公司治理方面提出了更高要求。这也是所有准备收购上市公司控制权的基金都必须面对和解决的关键问题。
（四）基金退出机制
天迈科技控制权收购案中，收购主体尚未设立，我们无法了解该拟成立基金的架构、存续期限和退出安排。但从基金退出的角度来看，私募股权投资基金的出资人一般都有退出需求，未来基金及其出资人如何实现有效退出同样需要关注。
除了正常减持退出外，亚钾国际（000893，SZ）控制权收购案中，牡丹江国富投资中心（有限合伙）在收购控制权后，通过再次进行并购交易实现整体退出。不同的退出路径将对私募股权投资基金的收益和风险产生显著影响，同时也会影响私募股权投资基金参与上市公司控制权的决策判断。
综上所述，启明基金收购天迈科技控制权的案例不仅是私募投资基金参与上市公司并购重组的积极信号，也反映出私募投资基金参与此类交易的诸多挑战。这些问题需要市场参与者、监管机构以及投资者的共同关注和思考。
总体而言，私募投资基金凭借其丰富的资金和项目资源，有利于为上市公司引入创新的业务模式或注入优质资产，为企业发展注入新动力。同时，私募投资基金在资本运作方面的独特优势，也有能力帮助上市公司撬动资金并实现可观的收益，为上市公司带来新的发展机遇。
我们期望在“并购六条”政策的有力推动下，能够涌现出更多私募投资基金收购上市公司的成功案例和更多元的交易模式，推动并购重组市场真正实现资源的优化配置与高效整合。
[1] 私募股权投资基金收购上市公司控制权的案例系根据上市公司公开披露信息统计。
[2] 信息来源：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-01-09/1222271755.PDF
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